怎么看待1-2月信济“开门红”的成色？咱们发咫尺举座超预期数据的背后，有如下结构性的变化值得关爱：

一是工业分娩的改善彰着强于基建投资，这与旧年开年“基建强、工业弱”酿成昭彰对比。工业走强主要体咫尺公用做事和制造业（1-2月同比分歧为7.9%和7.7%），尤其所以揣测机、通信和电子斥地为代表的“新质”制造业（1至2月同比14.6%），其背后既有短期的天气身分，也反应出制造业转型升级在趋势上的加速。

二是制造业投资在增速上反超了基建投资，这班师导致了开年固定金钱投资的超预期（1-2月同比增长4.2%）。往自后看，受益于试验斥地更新行为的计渔利好，制造业投资有望乘势而上，对冲房地产投资的下滑和基建投资的放缓。

三是春季火爆的消耗并莫得扫数反应在社零数据上，后者仅是顺心复苏。1-2月社零数据在结构上一经分化：即一方面是日用产品、餐饮和汽车销售的回暖，另一方面是地产链消耗的低迷。

四是房地产投资和销售仍未见起色。尽管开年房地产调控在需求端和供给端加码，但至少从1-2月的数据来看，计谋面的利好尚未传导（1-2月地产销售和竣事同比跌幅卓绝20%）；跟着城市房地产融资合营机制加速落地，仍须关爱能否推动竣事的不绝回升。

详尽来看，1-2月信济数据对应的GDP同比增速在5.5%以上。诚然积年1-2月的经济数据存在较大波动，何况3月以来的高频数据呈现出一定的增长放缓迹象，但咱们瞻望一季度GDP增速很可能高于旧年同时的4.5%。这也意味着本年二季度将处于前期计谋落地的不雅察期，宏不雅的计谋基调在举座上不会有太大改动——总量“耐久战”，产业“攻坚战”的计谋基调下，工业制造业将成为本年稳经济更蹙迫的持手。从细项上看：

工业：史上最“快”1月分娩，靠什么？本年1月工业分娩环比增速达1.16%，为同时历史最快（尽管1月制造业PMI分娩指数独一51.3%）。有三点值得得当，第一，从细项上看，本年1至2月同比增速与旧年同时以及旧年12月比拟，“新质分娩力”的典型代表揣测机、通信和电子斥地行业是蹙迫的拉动，过程2023年，高技艺行业的增速驱动卓绝举座工业增长。

第二，本年1至2月工业用电量同比9.7%，从历史上看7%的工业产出增速是偏低的，这其中除了新兴产业的用电量偏大外，橡胶、玄色冶真金不怕火、非金属制造等传统耗能行业的反弹亦然蹙迫身分，背后出口是蹙迫的助力。

第三，由于岁首尤其是1月气温偏低，以及产业结构不绝调度，供电等公用做事增速在2023年之后连续保持高位，且不绝高于举座工业产出水平。

制造业：“新质分娩力”含量较高。2024年1-2月制造业投资增速录得9.4%，为近15个月以来的最高增速，这与制造业PMI传递出来的信号似乎有所背离。是什么身分导致了开年制造业投资的“以火去蛾中”？咱们觉得促使制造业投资增速飞腾的中枢身分在于“新质分娩力”的发展。

1-2月制造业投资的主力行业（电气机械、电子斥地）进展彰着“更胜一筹”，这部分行业与科技的雅致度也更高一些。也正因为计谋对科技的怜爱，在民间投资相对举座投资同比增速不断下滑之际，制造业民间投资却从2023Q4起逐步企稳。

基建：“顶风局”下的小幅降温。2024年1-2月广义基建投资增速为8.9%（2023年12月为10.7%），较前值有所下跌。岁首公用做事与交通仓储两大板块均在升温，导致广义基建举座降温的“导火索”主要在于水利、环境和大家步履投资增速的彰着下跌。

接下来国债的“利”，不错对冲场地发债界限偏小的“弊”。本年以来与基建干系的两种场地债刊行程度齐偏缓——一是对比前五年1-2月场地新增专项债的刊行情况来看，本年专项债的刊行程度仅快于2021年同时；二是在化债基调之下，城投债净融资同比变化界限创下历史新低。不外，前有2023年增发万亿国债中的一半结转到2024年使用，后有政府责任申诉中“官宣”的超始终止境国债为投资建设“添砖加瓦”。

地产：降幅角落收窄，但不足以企稳。2024年1-2月地产投资累计同比-9.0%，较旧年年末的单月同比降幅收窄，其中主要建工与销售面积连续回落，其中竣事面积的同比转负有旧年高基数的身分。值得关爱的是1-2月房企开发资金同比下跌24.1%，到位资金不足可能是近期开工施工偏缓的压力之一。

从地产本人来看，1-2月竣事面积的转负，以及近几年新开工面积回落对竣事后续体量不足的辅导，反应计谋鞭策落实保险房建设与城中村校阅，以及“白名单”化解房企风险一经是本年投资端企稳的主要着力点；销售端方面，春节前一线城市的限购解绑幅度不小，但对新址成交的刺激顺心，“小阳春”行情不足旧年同时，这有计谋效率时滞的身分，或也待举座基本面进一步竖立后带动住户收入与预期修正。

消耗：春节外的成色不足。火热的春节消耗并未带动岁首的举座社零数据超预期，2024年1-2月5.5%的社零同比增长合适趋势水平，而结构上也基本延续了“出行拉动，可选平庸，地产连累”形状，线路住户在假期外消耗脸色一经平庸。其中汽车可能连续“廉价换量”，而假期加价带动了食物与燃油项零卖额，这三者主要拉动了1-2月社零；通信与家电在可选项中相较凸起；而产品与建材连续跟遍地产竣事进展低迷。

本文作家：陶川、邵翔、李潇宇、钟渝梅，源泉：东吴证券，原文标题：《经济“开门红”的宏不雅脚本》

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